外汇月报：经济数据或主导8月行情（深度）

  在主要央行“数据依赖”的货币政策方针下，通胀数据成为了市场定价货币政策走向的最重要依据之一。在8月份，美、欧、日等主要央行没有议息会议，因此我们大家都认为市场的焦点仍然会在主要经济体的通胀数据上。从目前的情势看，我们大家都认为美国核心CPI环比可能仍然会维持在0.2%左右的温和偏低水平，而欧洲的核心通胀虽然会有所回落，但仍可能处于偏粘性的区域。我们大家都认为这或将有利于7月汇市定价逻辑的持续。美元或也将因此处于偏弱的区间内交易。

  中国稳经济政策的细则落地 7月的政治局会议[1]定调积极，不仅时隔两年首次提到“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。也对地产、消费、风险化解和活跃长期资金市场等方方面面的问题做出积极定调。我们始终相信有关政策细则或会在8月陆续落地，这不仅会改善国内经济预期和跨境证券投资流向，也能稳定全球需求和风险偏好。我们大家都认为中国经济的企稳向好或能成为8月利空美元的增量信息。

  内外因素改善支撑人民币汇率。 人民币汇率在7月总体走强，兑美元上涨逾1.4%，涨幅创年内次高，最强一度突破7.12点位，在主要亚系货币中排名中等，其中主要涨幅出现在上半月，或是由偏弱的美元指数所带动走强（图表2），下半月来看，人民币与美元指数走势趋于分化，而与中美利差走势贴近（图表3），人民币汇率走势或更多由内部因素所决定，一方面二季度没有到达预期的GDP数据令人民币短期承压，另一方面中央政治局会议的召开明显鼓舞了市场信心，且跨境融资宏观审慎调节参数及中间价的调整显示稳汇率政策的发力，外汇市场预期得到进一步调节，7月或是明显的政策底，后续陆续将出台的政策或将进一步提振人民币资产表现。

  美国货币政策转向预期阶段性支持人民币汇率。 作为影响人民币汇率最主要的因素之一，美元指数在7月的回落改善了人民币汇率的外部环境。美国6月的非农及CPI数据均有所走弱，或显示美国就业市场及通胀出现降温，市场基于此或交易美联储货币政策的宽松预期，受此影响，美债收益率和美元指数在上半月出现了明显回落，美元指数一度跌破100关口，受外部环境改善的因素影响，人民币汇率在上半月亦跟随美元指数出现了明显升值，最强一度到达7.1195点位。

  7.2一带或是政策底 自6月末人民币中间价开始强于预期以来，7月我们正真看到了更多稳定汇率以及经济预期的信息。其中，7月24日召开的中央政治局会议公报时隔2年之后，再度提及“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，在更高的决策层级定调汇率预期管理的目标。综合此前一系列稳预期政策表态出台的位置，我们大家都认为7.2一带或成为本轮人民币汇率贬值的政策底。除了政治局会议定调之外，我们在7月份观察到的稳汇率政策还包括以下几点：

  ? 官方中间价在7月持续强于市场预期，平均偏离幅度约为268个基点。自6月末起，官方公布的人民币中间价明显、持续强于市场模型预测值（图表4），我们得知官方中间价总体保持平稳，波动率总体小于市场预测，且呈现一定的不对称性，即市场预测中间价较前一日有较大贬值时，官方中间价的贬值幅度明显偏小，而市场预测中间价趋于平稳时，官方中间价的波动幅度亦与之接近，释放出做市商稳定汇率预期的态度，对人民币汇率单边波动起到了抑制作用。

  ? 上调跨境融资宏观审慎调节参数。中国人民银行、国家外汇局动用外汇预期管理工具箱，将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，一方面能为有更多外债需求的企业增加融资额度，鼓励融资而非人民币购汇，缓解人民币贬值压力，另一方面释放出明显的稳汇率信号，人民币汇率亦在20日一度走强超500基点。

  ? 人民币国债增量发行。今年财政部原定在香港发行300亿元人民币国债，共计分四期发行，规模分别为120亿元、60亿元、60亿元、60亿元，并已于6月14日发行首期120亿人民币国债[2]，近期财政部宣布将于8月继续发行120亿人民币国债[3]，超出原计划的60亿元。从汇率角度来看，我们大家都认为在香港超量发行人民币国债或有助于收紧离岸人民币流动性，缓解人民币顺周期贬值压力，释放了有关部门稳汇率的信号。

  政治局会议积极定调改善经济预期 6月国内经济数据总体表现依旧偏弱，内生增长动能仍有待累积。具体来看，6月物价、出口、消费品零售总额及固定资产投资数据均表现偏弱，二季度GDP增速同样没有到达预期，并一度带动人民币汇率走弱，指向当前内外需求相对疲软，经济内生增长动能不足。另一方面6月份社融、信贷等金融数据超出预期，或体现稳增长政策在6月的持续发力。

  政治局会议[6]上提出“适应我国房地产市场供求关系出现重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”，为响应上述精神，近日住房和城乡建设部部长倪虹强调[7]要继续巩固房地产市场企稳回升态势，全力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。

  我们大家都认为稳地产的有关举措或有助于进一步稳定当前经济发展形势，且后续稳增长的有关政策或将在8月陆续出台，市场或更多交易积极的政策预期，偏弱的经济数据的负面影响或边际减轻，人民币汇率也有望在积极的市场情绪中获得支撑。

  受政治局会议多重积极信号的利好影响，北向资金在7月末迎来明显流入，7月25日单日流入189.8亿元（图表5），创年内新高，而在中美利差明显倒挂的背景下，债市亦在6月迎来外资明显净流入约905亿元（图表6）。随着内外部因素的进一步改善，我们认为“做多中国”或有望成为外资的重要选项，跨境资金状况可能得到一定的改善，并明显提振人民币汇率。

  人民币汇率中枢或走强。 在内外部因素均有所改善的背景下，我们大家都认为人民币汇率8月的中枢或将强于7月。一方面，随着美国通胀的放缓，外部环境或将在波动中持续改善，全球风险偏好也将处于较好水平。另一方面，随着各政策执行部门落实政治局会议精神的一些政策细则在8月份之后相继落地，中国经济的企稳也将在跨境证券流向方面利好人民币。我们大家都认为，中国经济预期的企稳反弹能阶段性支撑全球金融市场的风险偏好，这有几率会成为压制美元指数的潜在因素。

  ? 回落的美国通胀及就业数据令市场对美联储加息周期见顶有了更多期待，美元指数7月明显回落。

  ? 7月美国通胀与就业数据或进一步降温，美联储基于数据的加息路径或进一步明晰，美元指数反弹空间有限。

  美元指数7月明显走弱。 受明显降温的非农及CPI数据影响，美联储加息周期见顶得到进一步确认，美债收益率明显回落，美元指数亦在7月上半月大幅走低，而后受到新西兰、英国等主要非美国家通胀数据明显回落影响，叠加ECB对于加息前景的鸽派表态，美元指数趋于反弹，然而幅度有限（图表7）。美元指数已连续两月明显回落逾1%，或反映出随着临近美联储加息临近结束，美元指数亦迈入趋势性走低通道。

  另一方面，我们也需要看到美国劳动力市场依旧偏紧，6月平均时薪环比反弹至0.4%，失业率亦进一步走低至3.6%。富有韧性的劳动力市场以及风险资产的上行部分对冲了财政收缩和货币紧缩对需求造成的负面影响，花旗宏观美国经济意外指数攀升至2021年4月以来顶配水平（图表12），美国二季度GDP环比折年为2.4%，明显强于预期的1.8%及前值2%，且亚特兰大联储GDPNow模型预计美国第三季度GDP增速将达到3.5%，或体现当前美国经济稳步的增长仍然前景良好。往后看，在经济韧性+通胀回落的组合下，美国经济软着陆的概率增加。软着陆是一个对美元偏利空的宏观环境，因为它既能够让美联储逐步让利率脱离限制性的偏高水平，也能让市场的风险偏好保持在相对高位。

  展望后续，在就业与通胀等经济数据持续回落的背景下，需要警惕鲍威尔在8月的杰克逊霍尔年会上放鸽的潜在风险。7月的美联储会议声明强调[11]将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性。当前，美国核心通胀已然浮现了回落的趋势，我们大家都认为这降低了进一步加息的必要性。我们大家都认为，随着通胀的进一步回落，合理降息并维持实际利率的稳定更加有助于帮助美联储实现在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率的目标。

  风险偏好利空美元指数。 在美国公司财报表现超出预期及通胀明显回落的背景下，市场风险情绪相对较好（图表13），标普500指数单月上涨约2.96%，为连续第五个月上涨，市盈率亦进一步走高并维持在20以上（图表14），Z-score约为2.4左右，为历史最强的1%区间。风险偏好的高企对美元指数存在一定的压制作用。进入8月，美国的核心通胀或仍处于温和偏低的水平，加之美国经济尚有韧性，这或对风险资产继续形成支撑。而我们大家都认为，中国稳经济政策细则的逐步落地也能够在某些特定的程度上提振全球风险偏好，这或对美元指数形成新的压力。

  ? 欧央行7月会上如期加息25基点，但并未像之前一样给出加息周期仍未结束的明确表态，这可能暗示加息临近终点。

  ? 欧元区的核心通胀压力可能不会在8月消退但经济数据走弱之际，市场对ECB的加息预期的边际减弱可能对欧元的支撑较之前有所下降。

  7月月内一路走高至年内新高后明显回落 欧元在市场对ECB加息预期维持在相对高位的支撑下一路走高并且一度涨至年内高点1.13下方附近；欧元区持续的核心通胀压力是支撑ECB官员总体维持的重要的条件，而市场风险偏好的走高也使得美元在月内有所回落，进而支撑欧元等非美货币有所反弹。在7月美元整体走弱的背景下，欧元的表现在G10主要货币中排名居中，7月月内上涨0.98%左右。

  经济数据整体走弱 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在7月出现进一步走弱迹象（图表15）：综合PMI初值意外超预期降至今年以来的新低，这显示出欧元区企业活动扩张接近停滞；而年内一直支撑欧元区经济的服务业PMI也同样意外走低至年内新低，具体看：7月服务业PMI录得51.1，不及6月的52。

  而7月制造业PMI初值则进一步萎缩至42.7，较6月43.4进一步下滑，同时也创下了2020年6月以来的新低；而作为欧元区核心成员国的德国，其经济数据同样显示出更明显的走弱迹象：7月制造业PMI一下子就下降至38.8（前值40.6），这也延续了2021年3月以来的下行趋势，而综合PMI则下降至48.3（前值50.6），服务业PMI虽然依旧维持在枯荣线出现非常明显回落。

  另外，7月德国IFO企业对未来经济预期数据没有到达预期和前值，ZEW企业对未来经济的预期同样较前值明显走弱；在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数依旧在2020年6月以来低位附近徘徊（图表16）。向前看，我们大家都认为本轮ECB加息对欧元区经济的负面影响可能会逐步的反映在经济数据上，而这可能会影响ECB对未来货币政策的取向。

  拉加德还表示，目前只有少数的证据说明潜在通胀正在企稳并且下降。我们大家都认为，这也呼应了月内大部分其他欧央行官员的言论，表达了欧央行对核心通胀压力持续的担忧。在此背景下，德美2年利差在7月前半段有所收窄进而支撑了欧元在7月前半段获得支撑（图18）。

  向前看，我们大家都认为，今年夏天的核心通胀中可能依旧无法看到潜在通胀压力的缓解，尤其考虑到去年6月至8月德国推出的9欧元/月公交票的基数效应，再加上HICP篮子中旅游相关的服务业权重的提高带来的统计效应，这可能会使核心通胀在今年夏季结束之前保持在高位，而这可能会继续使得欧央行对通胀保持警惕。不过9月的核心通胀和服务业通胀可能将会出现大幅的下滑，因为届时德国公交票的基数效应或将不复存在，而旅游业的统计效应也将随着夏季旅游旺季的结束而开始消退。因此，我们大家都认为欧央行在9月会议依旧有可能进行最后一次加息而之后停止本轮加息。

  7月欧央行议息会议鸽派加息25基点 7月27日的议息会上ECB符合市场预期宣布继续加息25个基点，但在货币声明中放弃了上个月对利率终值的表述：ECB将确保利率达到“足够限制性”的水平。而欧央行在7月议息会议中的货币声明中改称[13]：ECB将确保利率“在必要的时间内保持在足够限制性的水平”，以实现2%的通胀目标。我们大家都认为这种措辞上的变化是欧元在7月会议结果落地后开始回落的根本原因之一。

  此外，拉加德在新闻发布会上再次强调[14]，货币政策声明中的措辞变化并非是随意更改的，并表示对9月及以后的货币政策决策持开放态度：9月可能加息，也可能暂停加息。我们大家都认为，相比拉加德在6月发布会上给出的较为明确的利率方面的前瞻指引，拉加德在本次发布会上态度的转变给出了市场做出鸽派解读的另一个根本原因。目前OIS市场预计ECB在9月会上再次加息25基点的概率下降至50%，而本轮加息终点也从7月初3.95%左右的年内高点下降至3.8%附近（图表19），这也就从另一方面代表着市场对ECB在9月会上再次加息的概率慢慢的开始有所下降。

  欧元或在8月维持区间震荡 鉴于欧元区的核心通胀压力依旧大于美国，市场对欧央行在9月的加息预期依旧强于美联储而这可能会对欧元提供一定支撑；不过，相较于此前市场对ECB较为激进的加息预期，目前市场对ECB的加息预期已经逐步开始走弱，尤其加之近期欧元区经济数据的疲软以及ECB在最近议息会议上态度的边际变化，这可能使得利差对欧元的支撑相较之前有所减弱。总的来看，我们大家都认为接下来欧元区和美国核心通胀的变化将决定欧元/美元的走势，如果欧元区核心通胀在夏天结束之前继续保持在高位，那么欧元大概率也会在8月会趋于强势，欧元/美元依旧可能上测此前的年内高点附近。

  日本央行超预期调整YCC 日本央行在7月议息会议中对货币政策做出了调整，表示灵活控制10年利率，将其变化幅度以±0.50%为参考标准，当10年利率在0.5~1.0%范围内会机动地实施购债操作，当10年利率到1.0%时实施“连续的固定利率无限量购债操作”(图表22)。

  我们认为这在某种程度上预示着在实际层面日本央行已经将10年利率的“绝对”上限由此前的0.50%上调至1.00%。10年利率在0.5~1.0%区间时，日本央行会我根据利率的水平与变化速度来机动对应，遇到投机操作带来的利率上行时会通过购债来予以遏制，或类似于日本当局的外汇干预。日本央行的调整逻辑主要基于①真实利率层面(担心真实利率太低、债券市场功能恶化、日元贬值)、②未雨绸缪层面(“晴天修屋顶”逻辑)。

  日本央行对货币政策调整的结果本身以及调整逻辑基本符合我们前瞻报告中给出的预测。本次会议日本央行还给出未来3年的通胀预测(图表23)，目前距离通胀目标的实现(未来2~3年通胀持续超过2%)还为时尚早，距离“货币政策正常化”依旧道阻且长。同时，市场目前不认为日本央行能顺利开启加息(图表24)。我们大家都认为在未来的约1~2个季度内，日本央行对货币政策再度做出明显调整的可能性不高。本次调整在中长期对市场的影响相对有限 (详情参考《中金看日银#28: 23年7月会议回顾—上调YCC上限，政策可持续性加大》)。

  通胀势头重新反弹 在上个月的月报中我们表示通胀在边际上出现了回落的迹象，但是走到了7月通胀在边际的变化由回落变成了反弹。7月的东京地区的除去生鲜食品与能源的CPI同比为4.0%(图表25)，高于前值的3.8%、也高于预期的3.7%。同时从指数来看，我们得知通胀指数本身时隔3个月出现了反弹(图表26)。

  日本投资者的外债投资：7月前三周日本投资者持续净卖出外国债券、但总体卖出幅度有限，未来是否会形成趋势，我们需持续观察。(图表29)。

  外国投资者的日股投资：过去四周，境外投资者又持续净买入日本股票(图表30)，同时在过去17周当中，有16周都为外国投资者净买入日股。我们大家都认为伴随YCC调整风险的大幅出清，未来外国投资者或进一步持续买入日股。但外国投资者做汇率对冲会产生额外的收益，因此外国投入资金的人在买入日股的同时也会做汇率对冲，从而对日元汇率影响中立。

  8月留意汇率双向波动风险 8月期间欧美投资者进入暑季假期的同时，日本在8月也存在“盂兰盆节假期”，大部分投资者会休长假，一般而言 8月市场流动性较低的同时、波动较小，整体而言略有“无人关心”之感。但在流动性缺乏的背景下，可能一个规模较小的事件也会触发市场明显波动。

  我们认为8月期间美日汇率上下行风险并存，并且美元一侧或给予更大影响。如果美国利率维持在高位，美元出现反弹，在此背景下套息交易或有所盛行，不排除美日汇率突破145的可能性，届时市场可能会担心外汇干预的风险。相反，如果美国通胀同比顺利下行，美元继续疲软、美债利率也有所下行，在此背景下美日货币政策收敛逻辑或有所走强，日元反而可能称为最强G10货币。

  年末预测不变、中长期仍看涨日元 受到日本央行调整YCC、美国通胀放缓的影响，我们将美日汇率的三季度预测中枢由145下调至138、四季度预测中枢维持130不变。但我们仍就维持中长期对日元的看好，长期看日本央行存在正常化的可能性，同时强美元或将结束，我们维持2024年一季度、2024年二季度的美日汇率中枢或在125、120附近的预测不变。

  欧元在7月份如期于21周均线中橘色线）找到支撑后一路走高至年内新高1.13下方附近，但正如我们在2周前的外汇周报中所预判，欧元多头并未能突破去年9月以来的趋势线中最右侧红色箭头）而RSI指数也同样如期自年内较为极端的超买区域开始回落（详见《通胀回落令美元指数跌穿100关口》技术分析部分）；我们大家都认为欧元依旧可能在8月延续下跌的走势；目前看21周均线附近提供了关键的短期支撑，如果欧元多头失守这一关键支撑位置，那么欧元有机会回测100周均线中橘色线）。上方关键阻力依旧位于200周均线：欧元/美元周线技术分析图表

  正如我们在7月外汇月报中所预判（详见《人民币汇率的积极因素增多》技术分析部分），美元/日元如期在145附近遇阻后一路走低至200天均线上方附近找到支撑后有所反弹（图33中绿色线），但目前仍旧未能突破21天均线%斐波那契回撤位的交点阻力141附近（图33中最右侧红色箭头）。向前看，如果美元多头无法突破21天均线附近，那么价格依旧可能继续走低甚至再次下测200天均线附近。我们大家都认为年内上涨的趋势通道上限和23.6%斐波那契回撤位的交点143.22以及年内高点145附近将继续成为上方较强的阻力。

  美元/人民币如期在7月月内连续走低同样全部符合我们在7月外汇月报中的判断。向前看，鉴于周线级别上RSI指数已经自超买区域开始下跌，我们依旧认为8月月内美元/人民币继续回落的概率较大，近期上方阻力位于7.20依旧此前的年内高点7.2660附近，而一旦美元多头失守下方近期支撑7.10以及23.6%斐波那契回撤位7.0875，那么价格持续走低至50周均线附近的概率则会加大。

  通过对图表37的观察发现，目前期货市场中存在“弱美元、强欧元、强英镑”的观点，美元与日元的期货头寸水平处于过去两年当中“极低”的水平，相反欧元、英镑的多头则处于净过去两年中“极多”的程度。美元方面，虽然净空头为过去两年的较多水平，但是同更久的历史比较，还存在净空头进一步大幅积累的空间，未来美国数据若进一步偏弱，则美元存在进一步贬值的余地(图表38)。相反，欧元与英镑的多头在过去7年当中处于偏极值的位置，多头未来能否进一步堆积，还需谨慎观察。日元方面的净空头在7月有所回调，或同市场此前担心日本央行调整货币政策有关 (图表41)。

  图表37：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转)

  图表39：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：和约数，1合约=125,000欧元）

  图表40：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）

  图表41：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：和约数，1合约=62,500英镑）

  欧元美元风险逆转期权：短期风险反转期权（1周期）一度在7月中旬短暂上涨至正数区间，但之后再次遇阻回落并且目前跌至最近5年均值附近（依旧位于0以下的负数区间），这说明短期内看空欧元的情绪并未出现非常明显减弱。而较长期限的（1月期）风险反转期权虽然在7月中旬一度涨至年内高点附近，但始终未能涨至正数区间而随后出现明显的回落（图42）。我们大家都认为未来欧元能否持续反弹依旧面临较大不确定性。

  美元日元风险逆转期权：7月期间美日汇率的风险逆转期权基本持平，市场或等待日本央行议息会议而对美日汇率或难以产生明确方向。未来，若美元大方向走弱，而日本央行逐步正常化的背景下，风险逆转期权或更多担心日元升值的风险。

  美元人民币风险逆转期权：美元人民币的风险逆转期权在7月持续下行，虽然中国经济提高速度在短期内出现放缓迹象，但期权市场未来或更多担心人民币升值的风险。

  美元对人民币 的历史波动率与隐藏波动率目前依旧处于低位，7月期间美元人民币汇率虽然经历了较动，突破了一些重要关口后又发生明显回调，但是市场目前可能并不担心美元人民币汇率会现大幅波动。

  欧元对美元 欧元1月期隐含波动率自去年10月高点以来出现非常明显的回落趋势而目前已经跌至2022年以来的低点附近，虽然7月月内小幅走高但依旧位于年内低点附近，由此看8月月内欧元的波动幅度可能会有所缩小（图46）。而从隐含波动率的term structure来看，目前整条曲线月初都明显出现了上移，并且在1月之内的走势更偏离于正常化（即远端低于近端），这说明相对长期的波动略低于短期的波动

  美元对日元 的波动率在7月小幅反弹，反映出了市场对日本央行议息会议的担心。但整体看来波动的绝对值依然不高，较低的波动率会提高套息交易的夏普比率，有利于助长“买入美元、卖出日元”的交易，我们大家都认为如果今后波动率若持续保持较低水平、美元与美国利率依旧维持在高位的背景下，可能会形成日元贬值压力。

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